Die Entwicklung des CAPM mit deutschen Steuern mit Ausblick auf die Änderungen durch die Steuerreform 2008/09 (PDF)

einperiodiger Probleme verwendet werden. Deutlich bessere Alternativen zum (Tax-)CAPM fehlen aber derzeit, sodass all die aufgezeigten Schwächen in der Regel in Kauf genommen bzw. vernachlässigt werden.Widmet man sich alleine dem Tax-CAPM zu, so fällt die wirklichkeitsfremde Prämisse schlechthin sofort ins Auge: die Unterstellung der deterministischen Dividendenrenditen im Mehrperiodenkontext und die daraus resultierende Risikolosigkeit der Aktienrenditen. Diese heroische Annahme kann zumindest teilweise damit untermauert werden, dass an den Kapitalmärkten in der Regel relativ geringe Schwankungen der Dividendenrenditen im Vergleich zu Kursrenditen beobachtet werden. Weiterhin ist die Begrenzung des Tax-CAPM auf ein nationales Steuersystem problematisch. Im Lichte eines globalen Kapitalmarktes wären aus theoretischer Sicht auch ausländische Steuersysteme zu berücksichtigen, da ausländische Anleger maßgeblich an der Preisbildung auf dem deutschen Kapitalmarkt beteiligt sind. Ein weltweit formuliertes Modell würde die Realität also besser beschreiben.Betrachtet man die praktische Implementierung des Tax-CAPM im Rahmen von Unternehmensbewertungen, so eröffnen sich eine Reihe weiterer Schwachpunkte. Zum einen ist da die in Abschnitt 3.3.1 beschriebene Problematik bei Anwendung des Tax-CAPM mit deterministischen Dividendenrenditen im Mehrperiodenfall wie z.B. die Unterstellung der nicht real existierenden Gleichbesteuerung von Kursgewinnen und Dividenden. Hinzu kommt die wenig realistische Annahme einheitlicher Steuersätze, die für die Ableitung von praktikablen Ergebnissen notwendig ist. Durch willkürlich und/oder falsch geschätzte Steuerfaktoren können nicht unerhebliche Bewertungsfehler entstehen. Auch die in der Praxis übliche Schätzung der einzelnen Komponenten der Tax-CAPM-Gleichung aus historischen Daten ist theoretisch nicht abgesichert, da das Modell zukünftige Größen verlangt. Ist diese Vorgehensweise unausweichlich, so ist wiederum die Wahl der richtigen Schätzmethode kontrovers. Man begegnet diesen Problemen in der Praxis mit typisierenden Annahmen und umfassenden historischen Studien. Werden diese mehrheitlich von Praktikern akzeptiert, so stellen die Ergebnisse der Bewertungen aus theoretischer Sicht zwar nur Näherungslösungen dar, diese sind indes wenigstens vergleichbar und nachvollziehbar. Die zum Teil durch die Typisierung hervorgerufene Ausblendung zentraler Implikationen des ursprünglichen Modells darf im Hinblick auf die Interpretation der Ergebnisse jedoch nicht vergessen werden.Die Studien zur empirischen Gültigkeit attestieren zwar dem Tax-CAPM tendenziell einen gewissen Erklärungsgehalt für die Preisbildung an einem Kapitalmarkt mit differenzierten Steuersätzen, die Anpassung des Marktes an die Besteuerung kann in der Realität aber durchaus nur unvollständig erfolgen. Trotz alledem ist sich der überwiegende Teil der Literatur sicher, dass das Tax-CAPM das deutsche Steuersystem modelltheoretisch besser abbildet als das Standard-CAPM und somit der theoretisch gänzlich ungesicherten pauschalen Berücksichtigung der Einkommenssteuer vorzuziehen ist.