Die Entwicklung des CAPM mit deutschen Steuern mit Ausblick auf die Änderungen durch die Steuerreform 2008/09 (PDF)

Inhaltsangabe:Einleitung:
In der Finanzierungstheorie nimmt die Frage, wie man unsichere Zahlungsströme (Cashflows) theoretisch fundiert bewertet, einen großen Stellenwert ein. Im Rahmen von Unternehmensbewertungen wird dabei den sog. Discounted-Cash-Flow-Verfahren in Deutschland eine zunehmende Bedeutung zugesprochen. Der Unternehmenswert wird demnach durch Diskontierung der prognostizierten Cashflows mit den dazugehörigen Kapitalkosten ermittelt. Die Kapitalkosten stellen die erwartete Rendite einer Alternativanlage des Investors dar. Der Grundgedanke bei derartiger Bewertung basiert auf dem Prinzip des Alternativenvergleichs, weshalb die Literatur die Einhaltung einiger wichtiger Äquivalenzprinzipien, die Zähler (Bewertungsobjekt) und Nenner (Alternativanlage) der Bewertungsgleichung erfüllen sollen, fordert. Um etwa die Risikoäquivalenz objektivierbar herstellen zu können, greift man in letzter Zeit verstärkt auf Kapitalmarktmodelle zurück. Das wichtigste und populärste Kapitalmarktmodell ist das Capital Asset Pricing Modell (im Nachfolgenden Standard-CAPM), das in seiner Grundversion trotz der stark vereinfachenden Annahmen weltweit als Bewertungsmodell akzeptiert ist, nicht zuletzt wegen seiner leichten Handhabung. Ein weiteres Äquivalenzprinzip, die Verfügbarkeits- bzw. Steueräquivalenz, fordert weiterhin die entsprechende Berücksichtigung der Besteuerung bei dem Bewertungsobjekt und der Alternativanlage. Das Standard-CAPM sieht indes von der Berücksichtigung der persönlichen Besteuerung der Investoren ab, was in der Vergangenheit häufig mit einer nachträglichen pauschalen Berücksichtigung der Einkommensteuer kompensiert wurde. Diese Vorgehensweise wurde lautstark kritisiert.
Die logische Konsequenz aus der Existenz dieses Schwachpunktes des Standard-CAPM ist die analytische Integration der differenzierten Besteuerung in das Modell. Das Ergebnis ist in die Literatur als das sog. Tax-CAPM oder Nachsteuer-CAPM eingegangen und stellt den Untersuchungsgegenstand der vorliegenden Arbeit dar. Die Bedeutung dieses Modells für die Unternehmensbewertung ist unverkennbar groß: Der Kapitalisierungszinsfuß ist eine sehr sensible Stelle und hat somit gravierende Auswirkungen auf die Höhe des Unternehmenswertes (Hebeleffekt). Nur eine theoretisch begründbare Vorgehensweise bei seiner Bestimmung erscheint deshalb konsequent. Demzufolge nimmt ein großer Teil dieser Arbeit die praktische Umsetzung des Tax-CAPM für die Bestimmung der Kapitalkosten ein. [...]